江苏新能本次白鱼发售大约1.67亿新股，筹措大约10亿元资金，重点用作加码风电业务。​新三板上海证券交易所企业江苏省新的能源开发股份有限公司(下称江苏新能，833368.OC)经历将近十个月的等候后，于近日成功亮相过会。可顺利过关的背后，江苏新能大客户依赖症较轻、政府补贴占到营收比例较高、贴现账款大幅减少、主营业务毛利率否快速增长合理等问题仍然引人注目。作为一家主要专门从事新能源发电项目的投资研发、运维及电力销售的新能源公司，江苏新能东面大树好乘凉。

江苏新能股权结构示意图数据来源：认购说明书首先，该公司股权结构表明，江苏新能目前由国有股东100%股权。截至今年1月18日，江苏新能股东仅有由4户国有股东构成，分别为江苏国信资产管理集团有限公司(下称国信集团)、盐城市国能投资有限公司(下称国能投资)、江苏省沿海研发集团有限公司(下称沿海集团)、江苏省农垦集团有限公司(下称农垦集团)，股权比例分别为65%、15%、15%以及5%。其中，江苏省人民政府必要持有人国信集团、沿海集团、农垦集团100%股权，因而间接持有人江苏新能85%股份。值得一提的是，江苏新能顺利上市将不断扩大有限公司股东国信集团在A股的资本版图。

截至目前，国信集团早已是三家A股上市公司的股东持有人借壳上市的江苏国信(002608.SZ)大约75%的股份，为其有限公司股东;持有人华泰证券(601688.SH)大约17%的股份，为其第二大股东;持有人三元股份(600429.SH)大约0.33%的股份，挤身其前十大股东之佩。不过，于是以因为国信集团旗下上市公司江苏国信的不存在这家以火电业务居多的企业与江苏新能所专门从事的经营业务相近，导致同业竞争问题沦为江苏新能在IPO过程中屡屡被面谈的众多问题。2017年，深陷注销的*ST舜船被江苏国信借壳后，转型沦为一家火力发电业务和信托业务的双主业公司。

但该公司2017年中报表明，火力发电业务是江苏国信仅次于的主营收益来源，报告期内，其电力业务构建营收占到比多达八成。且江苏国信所生产的电力全部输出江苏电网。

而江苏新能主营业务主要还包括风电、生物质发电以及太阳能发电，同属电力行业。因此，作为同为国信集团所联合掌控的企业，江苏新能与江苏国信不存在同业竞争的情况。

尽管国信集团自2014年起通过多次股权直管将旗下同类资产直管给江苏新能，以减少同业竞争风险。但是，截至目前，国信集团旗下依然掌控着6家火电企业和2家水电企业，并入股一些能源企业，同业竞争关系依然潜在。回应，国信集团企图开具了逐步解决问题的允诺，而能否成功解决问题，还须要先前仔细观察。

其次，国有股东光环护持下，江苏新能与地方国网电力公司合作关系日益紧密，从而助推其近些年来的业绩急剧下降。财务数据表明，该公司2017年构建营业收入和归属于母公司股东的净利润分别为14.18亿元、3.12亿元，较2016年同期分别快速增长23.73%、6.68%。

然而，业绩下降之余，江苏新能的大客户依赖症日益严重。认购说明书表明，2014年至2017年上半年，江苏新能各报告期内前五大客户所贡献的销售额占到营收比例大幅提升，且皆多达95%。这其中，该公司对国网江苏省电力公司销售电力所取得的收益占到营收比例已由2014年的大约80%减少至2017年上半年的96%，倚赖程度大幅提高。

虽然，江苏新能对国网江苏省电力公司的倚赖有其区位因素的影响，但这也使得该公司未来营业收入快速增长与否将各不相同其与国网江苏省电力公司交易的可持续性。需注意的是，国网江苏省电力公司等大客户在给与江苏新能强力反对之时，江苏新能经常出现电力公司贴现账款额持续减少的现象也是不争的事实。认购说明书表明，2014年至2017年上半年，江苏新能贴现电力公司账款额由1.34亿元减少至5.36亿元。

同期，上述贴现电力公司账款余额占到公司贴现账款账面余额的比例则由73.19%激增至97.97%。2014年至2017年上半年江苏新能电力公司贴现账款额数据来源：认购说明书值得注意的是，贴现电力公司账款绝大部分为电价补贴款项。

2017年上半年，这部分金额已总计约4.75亿元，占到于多达约89%。根据涉及政策，电价补贴部分必须请示国家财政部并由国家财政部根据国家能源局公布的补贴企业目录，从可再生能源基金中拨给，但这一过程不存在派发补贴时间有所迟缓的情况。这一情况，将不会对江苏新能的现金流导致影响。

与此同时，认购说明书表明，江苏新能每年取得的电价补贴收益占到当期营收比例超过30%以上。随着平价网际网路渐进，电价补贴下降以致最后中止将沦为趋势，上述补贴增加不致将对该公司未来的业绩带来不利影响。除此之外，江苏新能主营业务的毛利率也被发审委面谈。

根据认购说明书，2017年上半年，该公司风电、生物质发电、太阳能发电的毛利率分别为67.20%、9.61%、57.03%。与同行企业比起，经常出现风电、太阳能发电业务毛利率低于同行水平以及生物质发电业务毛利率高于同行水平的分化现象，这背后的合理性再次受到注目。根据认购说明书，江苏新能本次白鱼发售大约1.67亿新股，筹措大约10亿元资金，重点用作加码风电业务。

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